20230407-国泰君安-中国中铁-601390-五维度重塑估值：资产质量ROE现金流成长矿产.pdf

股 票 研 究 建筑工程业/工业 [Table_industryInfo] [Table_Invest] 评级： [Table_MainInfo] [Table_Title] 中国中铁(601390) 增持 上次评级： 五维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/矿产 目 标 价格： 12.30 上次预测： 公 司 更 新 报 告 当前价格： 郭浩然(研究助理) 陈剑鑫(研究助理) 021-38676162 010-83939793 021-38038262 hanqicheng8@gtjas.com guohaoran025968@gtjas.com chenjianxin027974@gtjas.com S0880122020030 S0880123030056 本报告导读： 2023PE5.4 倍(最高均 14 倍/2015 年最高 40 倍) PB0.76 倍，2014 年股价最高涨近十 倍， 估值底部区域未来弹性空间大。2022年中铁资源(铜钴钼铅锌)净利51亿增70%。 投资要点： [Table_Summary] 维持增持。 维持预测 2023-2025 年 EPS1.45/1.65/1.86 元增 15%/14%/13%， 考虑中特估业绩超预期，上调目标价至 12.3 元，对应 2023 年 8.5 倍 PE。 估值重塑之资产质量改善。(1)2022 年货币资金 2386 亿增 26.6%， 占流动 资产 26.6%提高 4.3 个百分点。应收账款及票据 1246 亿下降 2%，占流动 证 券 研 究 报 告 资产 13.9%下降 2 个百分点， 比收入为 10.8%下降 1 个百分点。(2)2022 年 计提减值 61 亿(-23%)，比利润总额为 14.4%下降 7 个百分点。(3)2023 年 地产供给端政策和销售好转，专项债和赤字率提升，政府抗疫支出下降和 税收增加，预期应收款减值比例和概率下降，资产质量将进一步提升。 估值重塑之盈利能力 ROE 提升。(1)2022 年 ROE12.13%(+0.50pct)， 扣非 ROE10.95%(+0.03pct)，高于股权激励要求的扣非 ROE10.5%。股权激励要 求 2023-24 年扣非 ROE11%/11.5%持续提升。 (2)资产负债率 73.77%(+0.09 pct)国资委要求稳定在 75%还有空间，归母净利率 2.71%(+0.14 pct)，地产 毛利率 17%高于整体 10%，2023 年前三月地产销售增 131%占比提升。 交易数据 [Table_Market] 52 周内股价区间（元） 4.99-7.87 总市值（百万元） 194,800 总股本/流通 A股 （百万股） 24,752/20,364 流通 B 股/H 股（百万股） 0/4,207 流通股比例 99% 日均成交量（百万股） 185.38 日均成交值（百万元） 1252.86 资产负债表摘要 [Table_Balance] 股东权益（百万元） 每股净资产 市净率 净负债率 EPS（元） [Table_Eps] 中 国中 铁 8% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 (+/-)% 经营利润（EBIT） (+/-)% 净利润（归母） (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 1,073,272 10% 48,067 12% 27,618 10% 1.12 0.20 1,154,358 8% 50,781 6% 31,276 13% 1.26 0.20 1,304,054 13% 60,077 18% 35,893 15% 1.45 0.21 1,460,197 12% 67,906 13% 40,806 14% 1.65 0.22 1,620,505 11% 76,681 13% 46,111 13% 1.86 0.23 利润率和估值指标 [Table_Profit] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 4.5% 10.0% 6.0% 5.26 7.05 2.5% 4.4% 10.4% 5.1% 5.56 6.23 2.5% 4.6% 10.6% 5.7% 6.45 5.43 2.7% 4.7% 10.8% 6.0% 6.54 4.77 2.8% 4.7% 10.9% 6.3% 6.34 4.22 2.9% 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0.35 0.35 0.37 0.38 1.45 52周内股价走势图 正值)同增 233%，比收入为 3.8%增加 2.6 个百分点，比净利润为 1.39 倍 (上年 0.47)。(2)地产融资政策和销售好转现金支付能力增强，专项债扩大 2023PE5.4 倍(最高均 14 倍/2015 年最高 40 倍) PB0.76 倍估值弹性大。 风险提示：国内通胀超预期政策紧缩风险，海外业务风险等。 2023E 0.31 0.30 0.32 0.33 1.26 [Table_PicQuote] 26% 和政府经济好转税收收入增加，2023 年现金流预期继续好转。(3)公司 301,230 12.17 0.6 33.21% 2022A Q1 Q2 Q3 Q4 全年 (3)资产周转率 0.78 未来有提升潜力，过去十五年最低 0.83 最高 1.35。 估值重塑之现金流好转。(1)2022 年经营净现金流 436 亿(2013 年来均为 财务摘要（百万元） [Table_Finance] 10.30 7.87 2023.04.07 韩其成(分析师) 证书编号 S0880516030004 增持 上 证指 数 17% -2% -11% -20% 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 升幅(%) 1M [Table_Trend] 3M 12M 绝对升幅 相对指数 40% 35% 26% 25% 20% 20% 相关报告 [Table_Report] 经营性净现金流增 233%， ROE12%增 0.5 个百 分点 2023.03.31 估值 PB0.66/PE4.6 倍， 国企改革和一带一路催 化 2023.03.06 单 3 季度房地产签约金额增 56%， 估值近 15 年底部 2022.11.27 前 3 季度净利增 11%,Q3 新签增 78%估值创 15 年新低 2022.10.29 Q3 新签增 78%同环比加速， PE4/PB0.54 倍估 值创 15 年新低 2022.10.25 [Table_Page] 中国中铁(601390) 模型更新时间： 2023.04.07 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 股票研究 财 务 预 测（ 单 位 ：百 万 元 ） [Table_Forcast] 损益表 营 业 总 收入 营业成本 工业 建筑工程业 [Table_Stock] 中国中铁(601390) [Table_Target] 评级： 增持 上次评级： 增持 目 标 价格： 12.30 上次预测： 10.30 7.87 当前价格： 公司网址 [Table_Website] www.crec.cn 公司简介 [Table_Company] 公司是集勘察设计、施工安装、工业制 造、房地产开发、资源矿产、金融投资 和其他业务于一体的特大型企业集团， 总部设在中国北京。作为全球大型建筑 工程承包商之一，中国中铁连续年进入 世界企业 500 强，2018 年在《财富》 世界 500 强企业排名第 56 位，在中国 企业 500 强排名第 13 位。 绝对价格回报（%） [Table_PicTrend] 1m 3m 12m 16% 20% 24% 28% 32% 36% 52 周内价格范围 [Table_Range] 40% 44% 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资 产 负 债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投 入 资 本(IC) 现 金 流 量表 NOPLAT 2023E 2024E 2025E 1,304,054 1,460,197 1,620,505 1,172,764 1,312,293 1,455,306 5,930 5,948 24,286 48,067 -515 631 3,804 38,782 7,117 2,852 27,618 6,579 6,328 25,061 50,781 -563 1,164 3,183 43,049 7,611 3,696 31,276 7,434 7,151 28,318 60,077 0 1,312 6,023 48,871 8,735 4,242 35,893 8,326 8,009 31,717 67,906 0 1,469 7,090 55,559 9,931 4,823 40,806 9,242 8,890 35,206 76,681 0 1,631 7,674 62,782 11,222 5,450 46,111 186,067 44,242 96,160 67,551 299,366 1,361,726 787,860 215,523 358,343 653,924 248,761 51,658 109,881 66,806 387,177 1,613,166 873,373 316,734 423,059 813,421 160,439 51,658 123,602 65,498 431,627 1,661,584 881,656 316,734 463,194 871,924 120,400 51,658 137,323 64,027 476,077 1,764,143 938,586 316,734 508,823 935,920 98,099 51,658 151,044 62,393 520,528 1,877,925 1,000,808 316,734 560,383 1,005,847 38,966 41,705 49,339 55,768 62,975 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 10,926 27,718 -53,713 11,498 29,039 -59,744 10,158 -44,597 -94,455 10,321 -1,970 -94,386 10,484 9,673 -94,315 自 由 现 金流 经营现金流 投资现金流 23,897 13,069 -77,458 22,496 43,552 -84,388 -79,554 12,790 -111,070 -30,266 61,029 -110,843 -11,183 78,718 -110,611 融资现金流 现 金 流 净增加额 财务指标 67,365 2,977 96,365 55,528 9,958 -88,322 9,775 -40,039 9,591 -22,301 10.1% 12.3% 9.6% 7.6% 5.6% 13.2% 13.0% 18.3% 14.8% 12.0% 13.0% 13.7% 11.0% 12.9% 13.0% 10.0% 4.5% 2.6% 9.8% 4.4% 2.7% 9.9% 4.6% 2.8% 10.0% 4.7% 2.8% 10.1% 4.7% 2.9% 10.0% 2.0% 6.0% 10.4% 1.9% 5.1% 10.6% 2.2% 5.7% 10.8% 2.3% 6.0% 10.9% 2.5% 6.3% 74.0 38.7 430.8 0.5 5.0% 71.3 38.2 465.0 1.4 5.2% 64.0 34.0 453.0 0.4 7.2% 58.0 31.0 423.1 1.5 6.5% 53.0 28.0 405.3 1.7 5.8% 73.7% 280.0% 73.8% 281.3% 72.1% 258.7% 71.2% 246.7% 70.2% 235.1% 7.05 0.70 6.23 0.65 5.43 0.58 4.77 0.52 4.22 0.46 5.26 0.18 2.5% 5.56 0.17 2.5% 6.45 0.15 2.7% 6.54 0.13 2.8% 6.34 0.12 2.9% 成长性 收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 EBIT 率 净利润率 收益率 净资产收益率(ROE) 总资产收益率(ROA) 投入资本回报率(ROIC) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 偿债能力 资产负债率 净负债率 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 股 票 绝对 涨幅 和相 对涨 幅 回 报率趋 势 利 润率趋 势 26% 57% 13% 11% 17% 44% 11% 10% 8% 30% 10% 9% -2% 17% 8% -11% 3% 2022-09 2022A 1,154,358 1,038,792 4.99-7.87 194,800 市值（百万元） -20% 2022-04 2021A 1,073,272 963,697 2023-02 中 国中 铁价 格涨 幅 中 国中 铁相 对指 数涨 幅 -10% 净 资产 (现 金)/净 负债 1317460 281% 1254640 272% 1191820 263% 7% 1129000 254% 6% 6% 1066180 244% 4% 21A 5% 21A 1003360 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 收 入增长 率(%) 净 资产收 益率 (%) EBIT/销售收 入(%) 投 入资本 回报率 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 25E 21A 22A 23E 24E 25E 净 负债 (现金 )(百万 ) 净 负债 /净资 产(%) 235% [Table_Page] 中国中铁(601390) 估值重塑之成长确定性和持续性增强。 (1)过去十年净利复合增15.6%(最 低增 2%最高增 38%） ，股权激励要求 2022-24 年扣非净利 CAGR≥12%， 2022 归母净利增 13%，在手订单 4.3 倍于收入。(2)2022 年新签增 11%， 境外新签增 21%仅占 6%，2023 年疫后外交支出增加一带一路大年海外 订单将继续高增。(3)第二曲线业务新签 3019 亿增 81%，占基建 11%， 水利水电新签 986 亿增 223%，生态环保新签 752 亿，清洁能源新签 400 亿。 估值重塑之矿产资源重估。 (1)公司拥有黑龙江鹿鸣钼、刚果金绿纱铜钴、 MKM 铜钴、华刚 SICOMINE 铜钴以及蒙古乌兰铅锌矿。2022 年铜产量 30 万吨增 25%，钴产量 0.5 万吨增 60%，钼产量 1.5 万吨持平, 铅金属 产量 0.95 万吨减少 13%,锌金属产量 2.36 万吨增长 10%,银金属产量 44.7 吨增长 16%。(2)2022 年中铁资源净利 51 亿增 70%，WIND2023PE 紫金 矿业 13.8 洛阳钼业 12.3 倍，公司矿产资源市值或可比约 660 亿(总市值 1948 亿)。 表 1：中国中铁 2020-2022Q4 新签订单一览 新签合计 时间 境内新签 境外新签 新签合同 累计增速 单季增速 新签合同 累计增速 单季增速 新签合同 累计增速 单季增速 22Q4 30323 11.1% -16.9% 28486 10.5% -18.1% 1838 21.1% 2.1% 22Q3 19831 35.2% 78.2% 18719 35.1% 87.8% 1112 37.9% -19.1% 22Q2 12119 17.2% -13.9% 11321 14.1% -16.8% 798 90.7% 66.6% 22Q1 6057 84.0% 84.0% 5662 81.7% 81.7% 396 123.6% 123.6% 21Q4 27293 4.8% 0.9% 25776 4.4% 1.2% 1517 11.3% -3.1% 21Q3 14664 8.3% -10.6% 13857 7.3% -15.4% 807 23.1% 113.5% 21Q2 10337 18.8% 32.2% 9918 20.1% 34.2% 419 23.1% -6.8% 21Q1 3292 -2.5% -2.5% 3115 -2.3% -2.3% 177 -6.0% -6.1% 20Q4 26057 20.4% 16.4% 24694 21.2% 17.1% 1363 6.8% 6.6% 20Q3 13542 24.3% 24.6% 12913 25.3% 27.3% 629 7.0% -19.1% 20Q2 8703 24.1% 37.3% 8256 24.2% 41.2% 448 23.1% -11.2% 20Q1 3376 7.8% 7.8% 3188 4.1% 4.1% 188 162.7% 162.8% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 表 2：中国中铁历史估值表 公司 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 净利润（亿） 11 69 75 67 74 94 104 123 125 161 172 237 252 276 313 增速 54% 518% 9% -11% 10% 27% 11% 18% 2% 28% 7% 38% 6% 10% 13% 最新股本（亿） 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 248 EPS（元/股） 0.05 0.28 0.30 0.27 0.30 0.38 0.42 0.50 0.51 0.65 0.69 0.96 1.02 1.12 1.26 平均 PE 103.6 16.9 12.8 11.3 7.2 6.1 6.5 22.1 13.4 11.8 9.5 6.1 5.0 4.7 4.7 最高 PE 137.7 20.1 16.2 14.7 8.4 7.1 18.6 38.9 18.5 12.7 11.0 7.0 5.4 5.6 5.4 最低 PE 78.0 14.5 10.8 7.8 6.5 5.2 4.6 13.9 11.1 11.3 8.9 5.2 4.5 4.4 4.0 资产负债率 76% 79% 81% 83% 84% 85% 84% 80% 80% 80% 76% 77% 74% 74% 74% ROE 2% 12% 12% 10% 10% 11% 11% 11% 10% 11% 11% 13% 12% 12% 12% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 9YsW9YrVfZmWiZiZmXbVmY8O9R7NnPnNpNpMfQnNqOjMqQpR9PqRrNwMqQzQuOqRpO [Table_Page] 中国中铁(601390) 经营现金流/净利 70% 274% 13% -201% -57% 85% 188% 249% 436% 206% 70% 94% 123% 47% 139% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表 3 : 中国中铁矿产资源项目情况表(截至 2022 年 12 月末) 保有资源/ 项目名称 品种 品味 黑龙江伊春 钼 0.09% 64.18 储量(万吨) 权益比(%) 83% 计划总投资 已完成总投 报告期产品 (亿元) 资(亿元) 产量(万吨) 60.17 60.26 1.50 鹿鸣钼矿 铜 / / 0.10 华刚公司 铜 3.13% 722.07 25.26 铜钴矿 钴 0.25% 57.21 绿纱公司铜 铜 2.24% 47.00 SICOMINES 41.72% 钴 0.06% 1.35 MKM 公司铜 铜 2.08% 3.10 钴矿 钴 0.21% 0.32 铅 1.15% 17.94 锌 2.81% 44.03 银 54.62g/t 0.09 铅 0.63% 4.11 锌 2.37% 15.47 银 118.17g/t 0.08 金 3g/t 0.0003 祥隆公司查 铅 7.00% 8.97 夫银铅锌多 锌 5.09% 6.52 金属矿 银 200.51g/t 0.03 新鑫公司乌 兰铅锌矿 新鑫公司木 哈尔铅锌矿 正常生产 正常生产 30.92 0.32 3.17 72% 钴矿 45.86 项目进展 21.38 21.60 正常生产 0.11 1.76 80.2% 11.95 12.35 正常生产 0.09 0.95 100% 15.4 15.4 2.36 正常生产 0.005 100% 未开发 100% 未开发 新鑫公司乌 日勒敖包及 张盖陶勒盖 金矿 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 100% 3.3 停产 [Table_Page] 中国中铁(601390) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情 况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 评级 说明 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 股票投资评级 行业投资评级 国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 邮编 200041 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 深圳 北京 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商 务中心 B 栋 27 层 518026 （0755）23976888 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 街中心南楼 18 层 100032 （010）83939888 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5